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 金融市場發展前沿系列講座(二十六):國際大類資產配置包括風險平配的理論與操作概述


來源:   發布時間:2019-05-26 15:06:40

        5月24日晚7點,金融市場發展前沿系列講座第二十六期在經濟學院103教室如期舉行。來自中國投資有限責任公司高級投資經理余家鴻先生作了題為“國際大類資產配置包括風險平配的理論與操作概述”的報告。
        在講座開始前,舉行了華中科技大學經濟學院專業碩士導師受聘儀式,華中科技大學經濟學院徐長生教授代表學院向余家鴻先生頒發證書。

        在當今經濟環境日益全球化,且金融市場不穩定的大環境下,如何控制投資風險,擴寬資產組合,對資產配置進行合理配置,實現保值增值,是投資中的核心問題之一。余家鴻從自己多年的豐富業界經驗出發,以生動,深入的方式,對“國際大類資產配置包括風險平配的理論與操作”這一重大主題進行了深入淺析的介紹和講解,為聽眾提供了一場內容精彩,受益頗豐的講座。
        講座伊始,余家鴻提出,資產配置是機構投資者面臨的主要問題,機構要基于自身的特點來探尋適用的配置模式。而不同的機構在投資上均有各自的側重。他指出,目前國際市場中,大學捐贈基金,養老保險基金,保險公司基金,主權財富基金是四個最主要的投資主體,他們通常都擁有豐厚的資金,因此,也就構成了目前最主要的國際大型資金池。

        在他看來,這四類主要的資金池,其目標定位和運行模式均存在較大的不同,這是我們了解資產配置行為時需要事先明確的一個基本事實。大學捐贈基金作為一種知名校友捐贈的大額資金,其收益用途主要是大學建設,科研項目,資助與獎勵學生。耶魯大學和哈佛大學的大學捐贈基金是這類基金的典型代表。這類基金每年會收到大額的捐贈款項,資金均由學校的投資委員會監管,但是資金具體的用途的信息披露度很低,容易存在資金去向不明,資金流失等問題。養老保險基金作為一種公眾基金,其在信息披露度上比較高,養老基金的運營和管理通常是由專門的公司來打理,例如加州CalPERS養老保險基金的董事會,德州Texas Teachers養老保險基金的受托人委員會。前者資金主要來源于公務員的養老金,后者資金來源于教師養老金、州政府撥款、投資收益等,這些數額巨大的養老保險基金均是用于養老及醫療支出、長期資產負債管理等。而保險公司基金則是由商業保險公司利用其保費結余來從事的投資基金,其管理和運營是由保險公司所設立的基金管理公司來負責;至于主權財富基金,這是一國利用財政結余所形成的由政府控制與支配的,通常以外幣形式持有的公共財富。其著名的主權財富基金公司如挪威NBIM,新加坡GIC,中國CIC等;其信息披露度雖因國別而異但都較高。這些大額資金一般都是由相應國家的財政部監督,其主要目的都是用來管理外匯儲備的保值與增值。
        面對眾多的資產,基金管理者又是如何進行資產配置呢?余家鴻指出,傳統配置模式股票風險集中度高,風險配比相對靜態。而造成這種結果的原因有二,一是對資產類別的認定有缺陷,二是對杠桿的使用存在限制。正是基于傳統模式的這些不足,現代大型投資基金通常都采取了多樣化的資產配置模式,目前有代表性的資產配置模式主要以挪威NBIM,耶魯捐贈基金,加拿大CPPIB、風險平配四種常見的資產配置模式為代表,為了幫助聽眾更好了解這四種模式的共性和特性,余家鴻對這四種模式進行了詳細的比較與分析:
        挪威NBIM 60/40(“60%股票+40%債券”)的資產配置模式目前存在的問題在于:(1)從預期收益看,量化寬松的政策導致了的目前股票,尤其債券的估值偏高,預期收益率低;(2)從預期風險看,由于國際經濟不確定性的增加,業界普遍認為當前金融市場波動性水平的提高不是暫時現象,而是未來金融市場的一個特征標志。因此,收益率下降和波動率上升會是未來這種模式所面臨的一個挑戰。
        耶魯捐贈基金模式的特點是:在投資方向上,傾向于配置高配股權資產和另類資產(對沖基金,私募股權基金等),在投資組合上,主要基于Markowitz期望方差理論,以各類資產的預期收益率,波動性和相關性作為參數,來確定最優組合。雖然在1992年至2006年期間,捐贈基金的平均業績大大超越了美國的養老基金,但在2008年危機時,分散化投資也未能保護捐贈基金組合。另外,另類資產的市場容量有限,而且投資收益很大程度上取決于投資者的積極投資能力。
        加拿大CPPIB模式為達到長期收益目標CPI+4%,CPPIB設立了參考組合(65%股票+35%債券)作為配置的初始組合,同時為投資另類資產的具體項目,CPPIB需要通過賣出部分參考組合的資產來提供投資資金。CPPIB的這種做法意味著對另類資產的軟配置。這種安排使得管理人在投資另類資產時必須認真考慮其資金使用的機會成本。余家鴻指出,相比耶魯模式,CPPIB事實上是一種折衷的辦法,是基于對市場機會及其積極管理的能力的謹慎認知。
        風險平配是資產大類配置的備選方法之一。其特點是選擇一定的權重,使得不同類別資產的波動率對整個投資組合的波動率有相等比例的貢獻。風險平配-ATP模式是丹麥養老基金ATP所采用的一種主要資產配置模式。其理念主要認為在風險平配組合中,風險的配置決定了資產的配置。所以,ATP從資產風險配置轉變為因子風險配置,在股權、通脹、利率個其他4個因子上平配風險預算,并且ATP注重動態的風險管理。如每日監控組合的風險容忍度,并且根據其變化情況調整風險資產的敞口高低。
        余家鴻認為,以上四種資產配置模式,總體來看,各有特點,但從投資角度來看,也存在一些共性:挪威NBIM、耶魯捐贈基金和加拿大CPPIB模式均具有受股票因素驅動性高的特點,且耶魯捐贈基金和風險平配(ATP)模式對基金管理能力有較高的要求。余家鴻也認為,上述四種方式都值得我們深入學習和研究,但是,要把握每種投資模式的精華,并成功運用,并非易事,這需要業界和學界一起長期努力,在理論和實務方面來共同推進。
        經濟學院王紅副教授對余家鴻的精彩講座進行了點評,她感謝余家鴻為聽眾帶來了一場內容充實,講授生動的知識盛宴,大類資產配置核心是收益與風險的權衡,這是投資的核心目標,通過了解國際大類資產配置的配置模式和特點,可以幫助聽眾更好理解投資的深意。本次講座也為在校的師生提供了一個值得深入探討的研究領域,希望有興趣者在這一方面今后繼續鉆研,爭取有更大的收獲。在最后的交流互動環節中,余家鴻還與師生互動熱烈,進行了充分交流。

        “金融市場發展前沿系列講座”是由張培剛發展經濟學研究基金會、湖北省銀行業協會和華中科技大學經濟學院、武漢工商學院聯合組織的一項大型學術公益活動,邀請國內外一流的金融理論研究和實務專才,講授和介紹國內外當前金融市場發展的最新趨勢、熱點領域和重大理論前沿發展,進一步加深社會金融從業人員及在校師生對金融領域前沿發展的了解和對現代金融運行機制和規律的認識

        余家鴻Wallace Yu,中國投資有限責任公司(中投公司)高級投資經理,北京市青聯委員,香港金融發展局小組成員,香港大學亞洲環球學人(2018)。在中投公司負責全球多資產投資策略與團隊,投資宏觀配置組合。轉任多資產組前,供職于公司資產配置部門在公司建倉初期參與搭建自上而下配置框架。2009加入中投公司之前,在英國倫敦的摩根士丹利(Morgan Stanley)、德意志銀行(Deutsche Bank)與香港的美國對沖基金Citadel擔任不同投資研究與自營交易崗位。2001年英國倫敦帝國理工學院數學金融碩士優異畢業(英國外交部志奮領獎學金)。本科就讀于香港大學與加拿大多倫多大學精算專業。持有特許金融分析師(CFA)與FRM專業資格,北京大學光華管理學院高級管理培訓畢業。北京市青聯委員、香港專業人士(北京)協會理事、中國保險報資管周刊學術顧問、一國兩制青年論壇理事。參與編著的《探秘資管前沿:風險平價量化投資》(2018,中信出版集團)獲巴曙松、陳志武、高西慶、朱小黃等十余位資深專家和知名人物撰文推薦。

 

 

    
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